文/我是王耳朵
来源/王耳朵先生（ID：huangezishiba）
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先说说两条新闻。江苏泰州兴化市板桥高级中学的38名学生，上了半学期课之后，发现自己没有学籍。那会儿是19年11月，学生要购买网络课程，买完需要填写学籍号等基本信息。填写过程中，学生们和家长们都查询不到学籍。38名家长互相询问无果后，从兴化市教育局问到了泰州市教育局，最后收到的结果令人难以消化：这些学生中考线没达标，属于学校违规招录。官方给出了具体的解释：“学校超过教育局为其划定的招生计划招生，违反普通高中和职业院校1:1分流的*策”。（板桥中学招生剩余计划数）（远超表中同列高中）意思就是，这批学生成绩不够格在先，学校违规招录在后，二者都有不对的地方，需要整改。事情走到这一步，兴化市教育局做出决定：将违规招生的学生全部清退。还提供了解决方案：由兴化市教育局集中给没有学籍的学生办理职业高中学籍，并由教育局召集教师在职高内给学生们小班授课。尽管家长们不愿意接受，但事实是，9月10号，这38名学生因不能注册学籍，被强制清退。国庆结束后，38个孩子被分流到了当地的不同职校。有的去了职校里的“普职通融班”，上普通高中的课，寄希望于未来也许可以参加高考。剩下的被刷进职高，掉进了职业技校的大熔炉，从此与大学无缘。(板桥中学对没有学籍的学生进行清退)(图源中国新闻周刊）类似的事情，也发生在湖南怀化。据《南方周末》报道：将近名民办高中的新生，在教育部门的清查中因未达到当地今年的普高分数线，没有学籍，已被清退分流，多数转读各地职高。怀化市海天中学10人间的宿舍，一半人被清退掉。家长刘方的女儿，从开学到被清退，普高只上了26天。家长们因孩子被清退即将要去上职高的事情焦头烂额，被清退的孩子们也开始承受压力，被同龄人嘲笑“分数没过线”。我们还在臧否高考拍板未来时，有的人甚至轮不到高考定终身。千*万马过独木桥的时候，多少孩子连桥都看不到。人生的分岔点，从初中就开始初现端倪。不努力，你连高中都上不了。⒉
这不是危言耸听。年，全国初中毕业生一共有人，普高的升学率平均下来只有57.73%。人口大省河南中考报名人数多达万人，而全省普通高中招生人数只有73万，也就是说有68万人上不了普高。考试大省山东的录取率，也只有57.41%。深圳19年公办普高录取率仅为43.85%，20年预测也不到50%。陕西渭南初级中学专门为此开设了一堂公开课，细化普职分流下的中考形势到底有多严峻：“中考*策新调整，高中和职校继续实行分流，录取比例由6：4降为5：5。未达标者，不能进入高中。”陕西宝鸡市教育局直接发布“中考复读禁令”，禁止全市所有公立、民办初中学校、普通高中、校外培训机构招收初三复读学生。为的就是确保省考指标普职比6：4任务圆满完成。层出不穷的教育*策一次又一次地向社会和家长灌输真相：中考分流的*策之下，有接近一半的孩子可能上不了普通高中。一次失利，终生定局。想起今年中考结束的时候，有位老师感慨：名考生走出中考考场，一个月后，名学生考入重点高中，名学生考入普通高中，剩下的走入职高技校，或者流入社会。仅仅15岁的孩子，懵懂无知的年龄，人生的第一次分水岭出现了。实际上，年我国本科、专科累加后，大学综合录取率已达到81.13%。所以总听人说，踏进高中，就意味着一只脚踏进了大学。可是现在，中考失利，你连大学的门槛都看不见。别再只盯着高考定终身这句话去大发感慨了，中考早已提前3年决定了多数人的命运。⒊
还记得之前的昆山世硕电子厂吗？在发放员工证件时，三名主管一边念名字，一边随手把证件扔到地上。那些排队等候的员工，弯着腰，低着头，从自己脚边俯身捡起各自的员工卡，却永远也捡不起被摔得稀巴烂的尊严。网友竹青说这叫“杀威棍”：从低头弯腰的那一刻开始，你的人格和意识就已经被贬损，日后进一步被蹂躏精神，剥削血肉的时候，你才能够不吭声。这个视频看完叫人怒发冲冠，可愤慨之余，你又不得不去接受这血淋淋的事实：那一张桌子的前后，站着的是两种不同的人生。排着队走进这家工厂打工的这群人，工资低不说，尊严还被人踩在脚下。而那三个负责发员工卡的主管，就是因为学历高，才有机会站在管理者的位置。难以接受吗？这就是现实。棍子永远拿在有学历、实力的人手上，被杀威却不能还手的，只能是那些被困在底层苦苦挣扎的人。职业不分贵贱，但有高低。倘若没有出息，人为刀俎，你就是那案板上的鱼肉。也许你会杠我，工作没有高下之分，劳动者都是平等而光荣的。但现实就是，那些信息技术、金融、科技领域的工作，附加值、技术含量、工作环境、福利待遇都更高、更好。而那些流水线工人、服务员，不仅工作强度更大，工作环境和福利待遇反而更差。九八年《新华字典》的第页印有这样一句话：“张华考上了北京大学，李萍进了中等技术学校，我在百货公司当售货员：我们都有光明的前途。”相信这句话的人，最后都哭了。⒋
“学习很重要，分数很重要，成绩很重要。真的。”每当看到那些三五成群的初中生，放了学围在一起讨论着要用花呗抢最新款的球鞋，把买教辅资料的钱用来买限量款的游戏皮肤，或是偷偷挪用父母的钱给主播打赏时，我心里就焦灼难耐翻涌起这句话，却无法说出口。他们没有意识到，现在的松懈，其实已经押上了后半生的赢面。你拼命和不拼命，差的是整个人生。(佛山第十中学女初中生被曝穿校服当街抽烟)之前在《新周刊》上看到过一个大学生欧安的自述，印象特别深刻。欧安在广西桂北某县城中学读书，那是整个县城唯一的一所重点高中，80%以上的学生都是农村户口，于是重点高中就像鲤鱼要奋力跃过去的龙门。全县将近40万人都知道，考上这个学校才意味着你有50%的机会可以继续读书，再努力一把的人才能上好大学。如果考不上这所重点高中，就只能去其他普通高中，那样，上大学的机会就少之又少。而那些连普高都上不了的，大多数都会选择读职高或者毕业就去打工。欧安的好朋友豆角，读的是县城的另一所职业高中，为的是让学生毕业后能掌握一门在社会上有饭吃的职业技术。他说：“当时我还不明白学校不同，其实已经是两个不同的世界。当我真正意识到人与人之间就此分岔时，才懂得现实的残酷和无奈。”高二时，豆角辍学去当兵了，欧安正在准备会考和即将到来的高三。等他退伍时，欧安已经去北方念大学。然后豆角去老家派出所当民警，欧安那时考上了研究生。豆角在老家待腻了，于是辞职去深圳当快递员，欧安进了国内一家通讯社做记者。当快递员太累了，当豆角决定回老家当司机时，欧安又来了广州做编辑。他总结道：“这十几年，我不能说谁过得好与不好。但是我可以肯定的是，豆角对社会的理解一定要比我成熟和深刻。但是他可能不会像我一样，敲下这么一大段一大段的字表达我对生活的理解，他可能只会摇摇头，然后一声叹息。”任何一个国家，任何一种教育制度，都有存在不足的地方，它不可能去百分百贴合每个孩子的实际情况。同样，*策收紧的现实谁也改变不了，中考普职分流的趋势谁也扭转不了。唯一能够将这杆天秤放平的，就是个人的拼劲和狠劲。这个社会认准的就是你的学历。不想过早被淘汰，只有拿起课本，才能捍卫自己的选择权。⒌
看过一个短视频。名字很特别，叫“同样的动作，却是两个人生”。个中滋味，每个人都能品出不同的感受。想起以前读过的一段父与子之间的对话，很平凡，也很令人警醒。刚上小学的儿子学习吃力，便问当农民的父亲，人为什么要读书？没啥文化的父亲，拿树打了个比方：“一棵小树长一年的话，只能用来做篱笆，或者当柴烧；10年的树可以做檩条；20年的树用处就大了，可以做梁，可以做柱子，可以做家具……一个孩子如果不上学，他7岁就可以放羊，长大了能放一群羊，但他除了放羊，基本上干不了别的。如果小学毕业，在农村他可以用一些新技术种地，在城市可以到建筑工地打工，做保安，也可以做小商小贩；如果上9年学，初中毕业，他就可以学习一些机械的操作了；如果上12年学，高中毕业，他就可以学习很多机械的管理了；如果大学毕业，他就可以设计高楼大厦、铁路桥梁了；如果说是博士毕业，他就可能发明创造出一些我们原来没有的东西。”儿子听罢，若有所思地点点头。父亲又问：“放羊、种地、当保安、做小商贩，丢人吗？”儿子点点头：“丢人。”父亲说：“不，儿子，不丢人。他们不偷不抢，干活赚钱，养活自己的孩子和父母，一点也不丢人。不是说不上学，或上学少就没用。就像一年的小树一样，有用，但用处不如大树多。不读书或读书少也有用，但对社会的贡献少，赚的钱也少。读书多，花的时间也多，但是贡献大，自己赚的钱也会多。”划重点，赚的钱也会多。飘在云端上的人也会有落地的一天，而如你我一般从始至终都脚踏实地生活的平凡人，谈钱，才是生活的真相。高学历更容易高收入，是不争的事实。老老实实把书读好，才能拥有最好的知识和眼界。考最好的学校，才能拥有顶尖的人脉，然后，赚更多的钱。万变不离其宗，读好书永远是第一步。希望每个读到这篇文章的家长，都能告诉自己的孩子：读书从来不是为了满足父母的期待或者完成老师的要求，而是为了自己过上更舒适、更有价值感的人生。点亮“赞”和“在看”，让孩子们趁早明白读书的重要性。
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摘要“REITs”英文全程为“RealEstateInvestmentTrusts”，通常翻译为“房地产投资信托基金”，是一款资本市场与房地产市场有效结合的产品，是企业资产证券化的一种类型。近年来，伴随着*策趋紧、金融监管从严，房地产交易无法延续长期以来的野蛮生长，房地产行业传统的融资方式受到冲击，各大房企纷纷寻求新的融资方式。而资产证券化的融资模式，顺应了市场和*策的发展，成为房地产企业扩大市场容量的重要举措之一。目前我国不动产领域的资产证券化主要有租金收益权ABS（资产支持证券）、CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）和类REITs（房地产信托投资基金）三种模式，其中类REITs资产证券化模式交易结构灵活，对底层物业的选择余地大，涉及法律问题多，是本文论述的重点。此外为适应立法形势的发展，本文还从《民法典》的视角，对不动产资产证券化涉及的基础法律关系进行了适当的阐述。
关键词：房地产不动产资产证券化REITsABSCMBS近年来，“房子是用来住的，不是用来炒的”这一发展基调已经确立，伴随着*策趋紧、金融监管从严，房地产交易无法延续长期以来的野蛮生长，房地产行业传统的融资方式受到冲击，各大房企纷纷寻求新的融资方式。而资产证券化的融资模式，顺应了市场和*策的发展，成为房地产企业扩大市场容量的重要举措之一。
年4月25日，中国证监会和住房城乡建设部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，明确“重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金（REITs）”。在*策红利的刺激下，不动产资产证券化将迎来发展的风口。
一、不动产资产证券化的主要模式目前我国不动产资产证券化主要有三种模式：轻资产的租金收益权ABS（Asset-BackedSecurities资产支持证券）、重资产的CMBS（CommercialMortgage-BackedSecurities商业房地产抵押贷款支持证券）和类REITs（RealEstateInvestmentTrusts房地产信托投资基金）。
(一)租金收益权ABS（资产支持证券）企业的未到账的租金收益在会计上通常体现为“应收账款”。《物权法》第条规定“应收账款”可以出质，新颁布的《民法典》第四百四十条则进一步明确“现有的以及将有的应收账款”可以出质，进一步夯实了租金收益权资产证券化的法律基础。轻资产的租金收益权ABS就是以租金收益权为底层资产，一般没有抵押或者以基于租金形成的应收账款本身作为质押物，实质上是一种应收账款类资产证券化。为了构造长期稳定的可预测的现金流，租金收益权ABS通常选择“单一资金信托+专项计划”的双SPV结构。结构前端由资金过桥方作为委托人，将信托资金委托给信托公司设立单一资金信托，成为该信托的原始受益人（原始权益人）。信托资金用于向融资方发放信托贷款，融资方以其持有的标的物业的租金收入作为还款来源。券商发行的资产支持专项计划在交易所挂牌，资产支持证券机构投资者足额认购专项计划份额后，专项计划管理人代表专项计划以其募集的全部资金受让原始权益人持有的该单一资金信托的信托受益权，原始权益人在收回信托受益权转让价款后，实现退出，资产支持证券投资者以认购专项计划的形式实质上持有了标的物业的租金收益权。受益权专项计划项目存续期间，借款人按时还本付息，单一资金信托的受托人向专项计划进行收益分配，专项计划端进而向资产支持证券持有人分配本息。
代表案例自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划图1：“中信证券·自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”交易结构图
“中信证券·自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”中的不动产类型为转租型公寓，房屋所有权人将其名下的标的物业委托给北京自如资产管理有限公司（以下简称“自如资管”），由自如资管代为管理和出租，对于符合资质的承租人，自如资管可通过交易结构的安排向其发放小额消费贷款用于支付房租，承租人以偿还小额贷款本息的形式支付房屋租金及资产服务费。在该专项计划中，前端由北京自如众诚友融信息科技有限公司委托信托公司向承租人循环发放住房租赁分期小额贷款，原始权益人将其持有的信托受益权转让给专项计划，专项计划的基础资产为信托贷款的本息。信托贷款设立了循环期，循环期内，信托公司将于每个循环放款日向符合要求的承租人发放小额贷款，资金来源为存续借款人偿还的贷款本息。为规避由标的物业租约提前终止而导致的贷款提前结束的风险，信托层面设置了流动性监测账户，在自如资管无法履行其对贷款本息承诺的差额补足义务时，由流动性监测账户内预先存入的资金进行偿付，从而为底层资产现金流回款的稳定性提供了保障。
（二）CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）CMBS是以商业物业作为抵押的按揭支持证券，产品结构与前述租金受益权ABS类似，前端由原始权益人委托信托公司向融资人发放信托贷款构造信托受益权，专项计划受让原始权益人持有的信托受益权。标的物业的租金收入作为信托贷款的还款来源。CMBS与租金受益权ABS的不同点在于，CMBS结构中，由于融资人拥有对标的物业的所有权，可以将标的物业为前端信托贷款的本息作抵押担保。
从法律基础上看，《物权法》第一百九十二条和《民法典》第四百零七条都对抵押权的附随性作了规定：“抵押权不得与债权分离而单独转让或者作为其他债权的担保。债权转让的,担保该债权的抵押权一并转让,但是法律另有规定或者当事人另有约定的除外”。《民法典》第五百四十七条更是进一步明确：“债权人转让债权的,受让人取得与债权有关的从权利,但是该从权利专属于债权人自身的除外。受让人取得从权利不因该从权利未办理转移登记手续或者未转移占有而受到影响”。这些都为商业房地产抵押贷款资产证券化提供了有力的法律保障。
代表案例金融街（一期）资产支持专项计划图2：“金融街（一期）资产支持专项计划”交易结构图
在“金融街（一期）资产支持专项计划”中，计划发起人为金融街（北京）置地有限公司（以下简称“金融街置地”），担保认为金融街置业，金融街置地和金融街置业都是金融街控股股份有限公司（以下简称“金融街控股”）控股的公司，而金融街控股的实际控制人为北京西城区国资委。发起人拥有北京西城区核心位置金融街中心项目，地理位置优越，出租率高且大型长期租户占比大，底层资产资质较好。该交易可以分为以下几个部分：
1、发起人设立单一资金信托，向借款人发放贷款，借款人以物业租金收入偿还信托贷款本息，同时以应收账款和部分物业作质押或抵押担保。
2、资产支持证券认购人（以下简称认购人）与资产支持专项计划管理人签订《认购协议》，将认购资金以资产支持专项计划的方式委托管理人管理，管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。《标准条款》、《认购协议》和《计划说明书》一同构成计划管理人与认购人之间的“资产管理合同”。
3、非特定原始权益人根据与管理人签订的《信托收益权转让合同》的约定，向专项计划转让基础资产，并获得相应对价。交易完成后，专项计划承接原始权益人与受托人的信托关系，成为信托受益人。基础资产即为信托收益权。
4、计划管理人与资产顾问机构签订《顾问合同》，资产顾问机构负责与基础资产及其回收有关的管理服务及其他服务。
5、计划管理人与代理推广机构签订《资产支持证券代理推广协议》，约定由代理推广机构对专项计划进行推广。
6、计划管理人与次级资产支持证券持有人、监管银行签订售后回购合同，约定次级资产支持证券持有人在专项计划项下的售后回购事宜，并委托监管银行实施监管。
年5月，金融街（一期）资产支持专项计划在深交所挂牌转让，发行规模达66.5亿元，期限为12年，优先A票面利率为5.12%。
（三）类REITs（房地产信托投资基金）目前类REITs产品的典型结构是由基金管理人先设立契约型私募基金，该私募基金在收购项目公司或SPV的全部股权的同时向项目公司或SPV发放股东借款。私募基金同时持有项目公司或SPV的股权和债权，从而间接持有了标的物业的所有权。资产支持专项计划在深交所挂牌发行向合格投资者募集资金，募集的资金用于受让原始权益人持有的契约型私募基金的全部份额，资产支持证券投资者从而间接享有标的物业的收益权。类REITs专项计划的基础资产为私募基金的份额，资产支持证券的投资收益来源于标的物业的运营租金收入，资产支持证券的本金回收来源于标的资产的处置变现。
REITs与CMBS的区别在于，REITs为权益类属性，融资方通过出让标的物业的所有权可以实现资产出表，优化财务报表；CMBS是债权属性，融资方不转移其对标的物业的所有权，虽无法实现出表（资产负债表），但可享受资产后期增值带来的收益。
从《民法典》的视角来看，REITs中大量的股权收购与交易行为本质上是一种买卖行为，应适用《民法典》“合同编”第九章“买卖合同”的基本法律规定；资产服务机构管理运营标的物业的权利基础是标的物业所有人的委托授权，应适用《民法典》“合同编”第二十三章“委托合同”的基本法律规定；私募基金向项目公司或SPV发放股东借款本质上是一种借贷行为，应适用《民法典》“合同编”第十二章“借款合同”的基本法律规定。
代表案例新派公寓权益型房托资产支持专项计划年10月11日，新派公寓权益性房托资产支持专项计划取得深交所无异议函，并于年11月3日成功发行。该产品总规模为2.7亿元，其中优先级资产支持证券的规模为1.3亿元，权益级资产支持证券的规模为1.4亿元。其交易结构如下图所示：
图3：“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”交易结构
“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”为国内首单长租公寓类REITs产品，标的资产为位于北京CBD核心地段的新派公寓，收益来自于标的资产的租金收益。该专项计划不依赖主体信用支持，仅依靠新派公寓自身的资产质量使得优先级资产支持证券获得AAA级的评级；其通过私募基金收购物业、资产管理公司对物业管理及增值、类REITs方式退出，实现了资产管理闭环。
上述三种不动产资产证券化模式，其中租金收益权ABS不涉及底层房产物权的变动，实质上是一种应收账款类型的资产证券化。CMBS的运作模式为向项目公司直接发放抵押贷款或向银行购买抵押贷款的债权，其目前国内的法律环境和税收环境相对来说比较成熟，但CMBS产品中原始权益人或其关联方保留了对物业资产的所有权，因此底层不动产证券化的程度还不够纯粹，对投资人的吸引力也有限。而在类REITs中，通过交易结构的设计，专项计划通过私募基金不仅对项目公司持有债权，同时也持有其股权，间接持有和最终控制了物业资产，是目前国内不动产资产证券化最纯粹的一种模式，因而对投资者有着极大的吸引力。此外，类REITs资产证券化模式交易结构灵活，对底层物业的选择余地大，涉及法律问题多，律师能够广泛参与其中，充分发挥作用，大有可为。接下来本文重点就类REITs资产证券化模式中的法律实务问题作进一步分析。
二、类REITs资产证券化模式法律实务问题分析（一）类REITs概述美国是全球最早发展REITs的国家，年，美国《国内税收法案》与《房地产投资信托法案》明确了REITs的法律架构与税收优惠，目前，已经有超过30多个国家引入REITs制度并形成交易市场。我国REITs的发展相对迟缓，尚缺乏完善的配套法律机制。在法律未明确规定的情况下，市场金融机构只能在既有法律框架下创造性地实践REITs产品，目前市场实践中存在以公募基金、证券公司及基金管理公司子公司资产支持专项计划为载体的REITs产品。
根据《证券投资基金法》第72条规定，“公募基金的基金财产应投资于上市交易的股票、债券及国务院证券监督管理机构规定的其他证券及衍生品种”，公募基金投资非上市公司股权受到限制。尽管鹏华前海万科REITs封闭式混合公募基金开创性的投资非上市公司股权，但其投资非上市公司股权比例仍未超过基金财产的50%。因此，若要实现绝大多数或%投资于持有物业的相关非上市公司股权，以公募基金为载体开展类REITs证券化交易，在《证券投资基金法》层面上还有诸多障碍需要突破。根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第29条规定，“资产支持证券应当面向合格投资者发行，发行对象不得超过二百人，单笔认购不少于万元人民币发行面值或等值份额”，以资产支持专项计划为载体的类REITs产品实质是一种私募产品，只能以非公开发行的方式募集资金，且不能面向大众公开交易，区别于典型的公开发行并交易的REITs产品，因此，市场实践中把这种以资产支持专项计划为载体最终投资于持有物业资产的非上市公司股权的产品称为“类REITs”。
值得一提的是，年8月6日，中国证监会发布公告，正式公布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》，标志着公募REITs在我国迈开了历史性的一步！公开募集基础设施证券投资基金（以下简称基础设施基金）采用“公募基金+基础设施资产支持证券”的产品结构，要求基础设施基金80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。这实际上相当于在“类REITs”的顶端再嫁接一个公募基金，而“类REITs”则通过公募基金实现公开发行，其核心交易结构与目前市场上已有的“类REITs”差别不大，这是我国探索REITs公开发行机制的创新之举。由于篇幅有限，本文探讨的重点仍是目前市场上采用较为普遍的“类REITs”交易结构。
（二）类REITs交易结构证券交易所市场上典型的类REITs产品交易结构为“物业资产-项目公司-私募基金-专项计划“的四元结构，由原始权益人设立私募基金，通过系列资产重组安排，实现私募基金持有项目公司的股权和债权、项目公司持有物业资产的结构，原始权益人再将其持有的私募基金份额作为基础资产转让给专项计划发行资产支持证券，最终的交易结构如下图：
图4：类REITs典型交易结构图
（三）类REITs交易流程1.重组底层资产重组底层资产的目的是为了实现私募基金持有项目公司的股权和债权进而持有物业资产的结构。具体重组步骤及重组步骤中所涉及的法律问题及操作要点下文会有论述。
2.设立专项计划资产管理人向投资者募集资金设立专项资产支持计划（以下简称专项计划）并发行资产支持证券。管理人以认购的资金向原始权益人购买原始权益人持有的基金份额及其相关附属担保权益（如有），实现基础资产由原始权益人向专项计划的转让。
3.收取物业租金、偿付借款、股东分红项目公司以其持有的物业资产产生的租金收入作为主要还款来源偿还向股东借款的本息并向私募基金进行股东分红。
4.分配私募基金收益私募基金将基于股权投资和股东借款债权投资的收益分配至作为私募基金份额持有人的专项计划。
5.分配专项计划收益专项计划基于持有的基础资产享有专项计划利益，在相应的分配日，专项计划管理人根据《计划说明书》及相关文件的约定，向专项计划资金托管人发出分配指令，托管人根据分配指令，进行专项计划费用的提取和资金划付，并将相应资金划拨至证券登记结算机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。
（四）重组底层资产重组底层资产的目标是将底层的物业资产、项目公司装入专项计划，并将物业资产运营收入产生的现金流稳定地输送至专项计划端以分配给资产支持证券的投资者，最终实现以物业资产价值为基础进行全额融资的目的。资产重组的过程通常涉及选择底层物业资产、设立特殊目的载体、股权转让、租赁安排、股东借款发放、吸收合并等交易安排。
1.选择底层物业资产选择拟入池的底层物业资产需要综合考虑商业、法律等各方面因素。在法律层面，拟入池的物业资产需具备《国有土地使用证》《建设用地规划许可证》《建设工程规划许可证》《建筑工程施工许可证》《房屋所有权证》等基础证照。物业资产存在抵押权或查封限制等权利负担的，可以采用借用过桥资金或与银行协商变更抵押物等具体措施，解除物业资产上的权利负担。
2.设立或选择特殊目的载体依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第四条规定，证券公司、基金管理公司子公司可以通过设立特殊目的载体开展资产证券化业务。在类REITs交易结构中，特殊目的载体除了“资产支持专项计划”之外，还包括底层项目公司、枢纽公司（SPV）、私募基金。
（1）底层项目公司的选择选定拟入池物业资产后，需要选择持有物业资产的底层项目公司。作为物业资产持有人的底层项目公司应当尽可能“干净”，除持有物业资产外，无其他存续资产、负债及法律纠纷，以防止项目公司因存续资产、负债、法律纠纷等因素影响专项计划存续期间基础资产产生现金流的持续性、稳定性。通常的做法是由原有物业持有人以持有的物业资产作价出资新设项目公司，原物业持有人成为新设项目公司的股东，新设项目公司自物业资产完成不动产变更登记之日起持有物业资产。这一阶段涉及的法律文件主要有《股东出资协议》、《公司章程等》。
（2）设立“枢纽公司”（以下简称SPV）为了构造股权加债权的交易结构，同时避免股东借款部分的资金在底层项目公司层面沉淀，原始权益人或其关联方通常会在底层项目公司与私募基金之间新设一个SPV。私募基金以募集到的资金收购SPV原股东持有SPV的全部股权(需要时可增加注册资本)，同时向SPV发放股东借款，最后通过方向吸收合并，将私募基金持有的对枢纽公司的全部股权及债权转化为对项目公司的全部股权及债权。SPV的注册地址与底层项目公司的注册地址通常在同一个工商行*管理部门的管辖范围内，以便后续方向吸收合并的操作。在方向吸收合并过程中，注册资本较大的一方若为被吸收合并方，则可能涉及减资和相应的公告程序，实践中新设SPV作为被吸收合并的一方注册资本通常小于底层项目公司的注册资本，从节约资金占用成本的角度考虑，SPV原股东在新设SPV时可以先认缴注册资本，在募集资金到位后再分期实缴出资。这一阶段涉及的法律文件主要是股东出资认缴实缴方面的协议。
（3）设立私募基金原始权益人、基金托管人与基金管理人签署私募基金合同，设立私募基金。私募基金的投资范围为对SPV的股权以及债权。为降低项目风险，私募基金合同中通常会明确约定私募基金的设立以底层项目公司设立完成、物业资产变更登记、SPV变更登记为项目公司的股东为前提条件。同时为节约私募基金从基金合同签署到募集完毕整个流程的资金占用成本，在类REITs证券化交易中，原始权益人期初可以先实缴部分私募基金出资，完成私募基金的设立及备案，在专项计划募集资金设立后，由专项计划受让原始权益人持有的实缴部分的私募基金份额。需要注意的是，依据中国证券投资基金业协会年12月23日更新的《私募投资基金备案须知》要求，契约型私募基金备案时，相应的认购款必须全部到账；公司型或合伙型私募基金首轮实缴出资不得少于万元；私募投资基金通过特殊目的载体间接投资底层资产的，必须由托管人托管。这一阶段涉及的法律文件主要是关于私募基金管理人的《法律意见书》、《私募基金投资合同》等。
3.股权转让SPV和原物业持有人签订《项目公司股权转让协议》，向原物业持有人收购其持有的项目公司%股权。合同约定先交割股权，后支付股权转让款，最终SPV持有项目公司%股权，并办理股权转让的工商登记手续。私募基金备案完成后，私募基金和SPV原股东签订《SPV股权转让协议》，向SPV原股东收购其持有的SPV%的股权。合同约定先交割股权，后支付股权转让款，最终私募基金持有SPV%的股权，并办理股权转让的工商登记手续。这一阶段涉及的法律文件主要是有关股权转让方面的合同。
类REITs资产证券化前期资产重组的主要步骤如下图所示：
图5：类REITs资产证券化前期资产重组的主要步骤
4.设立资产支持专项计划（以下简称专项计划）管理人设立资产支持专项计划募集资金，专项计划受让私募基金份额成为基金份额持有人，然后按照基金合同的约定完成剩余私募基金的实缴出资。私募基金获得基金份额持有人的全部出资后，按照前述《SPV股权转让协议》的约定支付尚未支付的SPV股权转让价款。私募基金同时与托管机构、SPV签署《股东借款合同》，私募基金向SPV发放股东借款。
私募基金持有SPV%股权的同时享有对SPV的股东借款债权，主要目的在于构造稳定的现金流以及合法节税。根据《公司法》第条“公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取”的规定，SPV只有在存在税后利润且已经按照《公司法》及股东会议决议的要求提取法定公积金及任意公积金后才可以进行利润分配，此外，根据《公司法》第37条及第46条的规定，公司是否分配利润、以何种形式分配利润、分配多少等利润分配方案由董事会制定，股东会最终决定，因此，相比与股东借款等合同约定在固定时间还本付息的收益安排，依赖股权利润分配获得的未来现金流存在不可预测性，构造股东借款债权实现了稳定、持续抽取现金流的目的。需要注意的是，中国银监会于年1月5日发布了《商业银行委托贷款管理办法》，其中第七条规定“商业银行不得接受委托人为金融资产管理公司和经营贷款业务机构的委托贷款业务申请。”依据该文件精神，为了避免私募基金向SPV放贷受限，私募基金在选择资金托管机构时应选择具有托管资质的非商业银行机构。同时依据年1月23日中国证券投资基金业协会在北京召开的“类REITs业务专题研讨会”会议精神，私募基金向SPV放款时，可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，但必须形成权益资本，否则私募基金在备案时可能会受到限制。依据中国证券投资基金业协会最新的会议精神，股东借款需要形成权益资本也就是次级债务，这就要求SPV和项目公司除了对股东负债之外，对外不能有其他债务，否则对现金流的稳定会造成影响。
关于合法节税，根据《企业所得税法》第46条“企业从其关联方接受的债权性投资与权益性投资的比例超过规定标准而发生的利息支出，不得在计算应纳税所得额时扣除”以及《关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收*策问题的通知》“在计算应纳税所得额时，企业实际支付给非金融企业关联方的利息支出，在关联方债权性投资与其权益性投资比例不超过2:1范围内的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除”的规定，SPV支付股东借款的利息通常在债权与股权的比例为2:1的范围内可以税前扣除，因此类REITs交易中通常构造的债权与股权的比例为2:1。
这一阶段涉及的法律文件主要有《专项计划说明书》、《法律意见书》、《基础资产转让协议》、担保或其他增信协议、《资产服务协议》、《托管协议》等。
5.吸收合并吸收合并通常在专项计划设立后进行。底层项目公司吸收合并SPV的目的是为了避免资金在项目公司的沉淀，使资金到达真正的融资方，同时延续股权加债权的交易结构。底层项目公司吸收合并SPV后，SPV主体资格消灭，底层项目公司主体继续存续，私募基金对SPV持有的债权与股权转化为私募基金对底层项目公司的债权与股权，进而为专项计划构造了稳定的现金流。这一阶段涉及的法律文件主要是《公司吸收合并协议》等公司并购方面的文件。
类REITs资产证券化主要操作步骤如下图所示：
图6：类REITs资产证券化主要操作步骤
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云天简介
湖南云天律师事务所成立于年3月，系省司法厅首批组建的省直大型综合性律师事务所之一,曾先后获评“全国优秀律师事务所”、“省直优秀律师事务所”、“省级文明律师事务所”、“全省十佳普法集体”、“先进律师事务所”、“湖南诚信单位”等荣誉称号。经过数代云天人20多年的不懈努力，本所现已发展成为规模大、资质全、律师专业人才多、专业化程度高的综合性律师事务所。本所除长沙本部外，还设立有湘潭分所、邵阳分所、怀化分所以及衡阳分所。
现有注册律师、实习律师、律师助理及辅助人员等多人，其中注册律师人，其中有高级职称的律师10余名，具有研究生以上学历的30余名。各级人大代表4名，*协委员1名。全国律协专业委员会副主任1名，省律协常务理事1名，各专业委员会主任、副主任7名。司法厅领*人才4名。仲裁委员会仲裁员7名。本所设立有*支部，*员共计42名。
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